Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年到期或進(jìn)入回售期的城投債近1.6萬億元，創(chuàng)下歷史新高。其中，到期規(guī)模約為1.35萬億元，進(jìn)入回售期的近2500億元。

與巨大再融資壓力相伴的，則是城投債發(fā)行難度的抬升。

“城投債發(fā)行難度顯著升高，2017年有幾千億取消發(fā)行?！比A東某省券商固收業(yè)務(wù)人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，隨著監(jiān)管政策的收緊，城投平臺(tái)債券分化非常嚴(yán)重，“在發(fā)行端，高評(píng)級(jí)債券相對(duì)好一些，區(qū)縣級(jí)的債券很難賣?！?/p>

北京某券商固收人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，其團(tuán)隊(duì)某只經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省區(qū)級(jí)城投債，“注冊(cè)下來半年都賣不出去”。

近期，天津、內(nèi)蒙古地方政府經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)擠水分，省級(jí)平臺(tái)云南資本信托逾期兌付等事件，無不挑動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪的多位市場(chǎng)人士均認(rèn)為，維持了多年的城投債剛兌信仰，可能會(huì)在2018年被打破。

中金公司近期的一份市場(chǎng)調(diào)研亦顯示，“2018年在哪個(gè)領(lǐng)域更可能出現(xiàn)突破性的打破剛兌”這一問題上，選擇“城投平臺(tái)債券或者非標(biāo)違約”的投資者占比最高，達(dá)到61%。

不再敢“閉著眼睛買”

城投債因地方政府隱性擔(dān)保及較高的發(fā)行利率，連續(xù)多年成為市場(chǎng)表現(xiàn)最好的品種。即便在2014年底嚴(yán)厲的43號(hào)文出臺(tái)后，城投平臺(tái)的再融資依舊十分順暢?！伴]著眼睛買”，這一度是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)城投債持有的態(tài)度。

2016年四季度起，財(cái)政部頻繁發(fā)文，強(qiáng)調(diào)劃清地方政府債務(wù)界限，明確財(cái)政對(duì)于未經(jīng)確認(rèn)償債責(zé)任的債務(wù)沒有代償義務(wù)。到了2017年，財(cái)政部嚴(yán)厲處罰了多個(gè)省份涉及違規(guī)舉債的行為。伴隨金融去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管政策的推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)于城投債的態(tài)度正逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變。

中金公司的前述調(diào)研表明，近期市場(chǎng)對(duì)于城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂是自2011年三季度城投債暴跌之后，最為顯著的一次。

“過去，地方政府有一定財(cái)政實(shí)力，也有一定的操作空間去維持剛兌。但現(xiàn)在財(cái)政部對(duì)地方政府違規(guī)舉債管得很嚴(yán)，一些地方政府承認(rèn)之前GDP數(shù)據(jù)作假，這意味著，未來有些地方財(cái)政可能想兜也不一定兜得住?！北本┮晃蝗藤Y管人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

值得注意的是，在近期監(jiān)管部門出臺(tái)的文件中，有兩個(gè)對(duì)城投平臺(tái)產(chǎn)生的影響較大。

一是銀監(jiān)會(huì)的《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法（征求意見稿）》。該征求意見稿規(guī)定，“對(duì)一組非同業(yè)關(guān)聯(lián)客戶的風(fēng)險(xiǎn)暴露不得超過一級(jí)資本凈額的20%”，其中“非同業(yè)關(guān)聯(lián)客戶”包括集團(tuán)客戶和經(jīng)濟(jì)依存客戶。

市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，若關(guān)聯(lián)度較高的城投平臺(tái)被定義為關(guān)聯(lián)客戶而被統(tǒng)一授信，每個(gè)平臺(tái)所能獲得的授信額度就可能顯著降低。

二是保監(jiān)會(huì)與財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理支持防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指導(dǎo)意見》，鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)“購買地方政府債券，嚴(yán)禁違法違規(guī)向地方政府提供融資，不得要求地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)?！?，并要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)“將融資平臺(tái)公司視同一般國(guó)有企業(yè)，根據(jù)項(xiàng)目情況而不是政府信用獨(dú)立開展風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，嚴(yán)格實(shí)施市場(chǎng)化融資”。

“把融資平臺(tái)視作一般國(guó)企，意味著剝離地方政府的隱性擔(dān)保，平臺(tái)從保險(xiǎn)公司那里融資的成本會(huì)上升，保險(xiǎn)資金給城投輸血的規(guī)模會(huì)下降?！北本┠潮ｋU(xiǎn)公司投資人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

配置“公益性較強(qiáng)”城投債

“2018年城投債是否一定會(huì)打破剛兌，現(xiàn)在還不好說，但低評(píng)級(jí)平臺(tái)剛兌被打破，應(yīng)該是個(gè)大概率事件?！鼻笆鋈A東某省券商固收業(yè)務(wù)人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

中金公司認(rèn)為，如果監(jiān)管層有自信保證經(jīng)濟(jì)和金融的基本穩(wěn)定，可能會(huì)有一定動(dòng)力在局部領(lǐng)域試水城投債務(wù)打破剛兌，以此引導(dǎo)市場(chǎng)正確地區(qū)分政府債務(wù)和非政府債務(wù)，形成合理的政府債務(wù)定價(jià)，并從根本上遏制隱性政府債務(wù)的擴(kuò)張。

雖然地方政府和城投平臺(tái)“保剛兌”意愿仍較強(qiáng)，但在今年更大的再融資難度和更強(qiáng)的轉(zhuǎn)型政策導(dǎo)向下，部分債務(wù)壓力過重的地區(qū)“有心無力”，或者由于問題過多難以解決、借打破剛兌的大環(huán)境暴露問題的可能性在提高。

因此，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)城投債的投資策略，也在發(fā)生變化。

“我們更傾向于不做經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生利潤(rùn)的純公益性城投，AA評(píng)級(jí)及以上的城投債都可以，有大平臺(tái)，也有小平臺(tái)。”前述北京保險(xiǎn)公司投資人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，公益性強(qiáng)的城投平臺(tái)，“基本上是劃入財(cái)政預(yù)算，由地方政府還，沒什么風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

中信建投首席固收分析師黃文濤給投資者的建議是：在監(jiān)管落地和風(fēng)險(xiǎn)消化期，投資策略維持防守為上，剛性配置以高級(jí)次主流平臺(tái)為主，公益性較強(qiáng)的“大而美者”仍是主要方向；對(duì)一些低級(jí)次平臺(tái)，則需要進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)甄別，謹(jǐn)防再融資風(fēng)險(xiǎn)的不利沖擊。